The first thing we should be asking is why now in particular, since conditions have not really changed much in the past few months. For example, back in September, there were large uncertainties in the global economy. China’s economic slowdown was causing alarm. Volatility in international capital markets was high. The appreciation of the US dollar was hurting US exports, which could (yet) mean slower US economic growth. That was not the time for the US Federal Reserve to up interest rates. But now it is – and here’s why.
The Fed’s decision might be taken as an acknowledgment that the persistence of low interest rates since the global financial crisis has increased risk-taking by investors and could cause instability in the financial system. That, in addition to declining unemployment rates, calls for a less expansionary monetary policy. At the same time, this was a window of opportunity to respond to growing expectations that an increase was coming. In a way, by clarifying that future interest rate hikes will be gradual, the Fed has also bought more time to see how the global economy responds before making its next move. It’s a signal that the US economy is strong.
What does it mean for emerging economies?
- Increased cost of financing. Where emerging markets have been able to compete with the US for investors, they have had to compensate for their higher-risk status with higher rewards, or yields. A higher US interest rate only hurts their case by making “safer” US investments more appealing.
- US dollar appreciation. Funds migrating away from risky countries toward the US will result in further increased appreciation of the US dollar. Since many corporations from emerging economies actively issued dollar-denominated debt after the global financial crisis, important currency mismatches between their assets (denominated in local currency) and liabilities (debt denominated in US dollars) might ensue, risking corporations’ capacity to service external debts. As experience has shown, private sector liabilities can often become public sector liabilities. Debt problems in a number of emerging economies is not out of the cards.
- Increased differentiation between countries. Emerging markets will suffer unique consequences, but not all emerging economies will be hit as hard. Their resilience will be determined by the quality and reliability of domestic fiscal conditions and policies. For instance, Brazil’s large fiscal deficits and high inflation make it a poster-child for potential economic crisis. On the other hand, it’s hard to imagine a massive pull out from the Philippines because its financial house is in order. Basically, the market has seen this coming and identified some as problem economies—just this morning, Fitch Rating joined S&P in downgrading Brazil’s credit rating to junk status ahead of the hike. Not a coincidence.
What should they do next?
The answer to this depends on where you fall in the debate about what caused the US economic slowdown, whether it is the result of a process of deleveraging by banks, firms and households—and, therefore, lower consumption and investment following the US financial crisis—or a long-term productivity problem. If you see this as “secular stagnation” as Larry Summers has described, increasing rates will only make the US growth problem worse. I belong to the former camp. The US growth problem was one of debt-overhang that is largely resolved by now. If the Fed observes the response I have described above, then after the short-term volatility dissipates, it should proceed with gradual rate increases when the timing is right.
Lo primero que deberíamos preguntarnos (antes de responder la pregunta en el título de este blog) es por qué ahora, tomando en cuenta que las condiciones no han cambiado mucho en los últimos meses. Por ejemplo, en septiembre, se manifestaron incertidumbres en la economía mundial. La desaceleración de la economía china estaba generando preocupación. La volatilidad de los mercados internacionales de capitales era alta. La apreciación del dólar estadounidense estaba perjudicando las exportaciones de EE.UU, lo que implicaría una desaceleración de la economía americana. Ese no fue el momento adecuado para que la Reserva Federal de los EE.UU aumente las tasas de interés. Pero ahora sí el momento – a continuación explicaré por qué.
La decisión de la Fed podría interpretarse como un reconocimiento de que la persistencia de tasas de interés bajas desde la crisis financiera global ha aumentado el apetito por riesgo de los inversionistas y podría causar inestabilidad en el sistema financiero. Esto, en adición a la disminución de las tasas de desempleo, exige una política monetaria menos expansiva. Al mismo tiempo, esta fue una oportunidad para responder a las expectativas crecientes sobre un posible aumento de la tasa de interés. En cierto modo, al aclarar que los aumentos futuros serían graduales, la Fed habría comprado más tiempo para observar cómo evoluciona la economía mundial antes de su próximo movimiento. Esta es una señal de que la economía estadounidense se mantiene sólida.
¿Qué significa esto para las economías emergentes?
- Aumento del costo de financiamiento. En los ámbitos donde los mercados emergentes han sido capaces de competir con EE.UU. para atraer inversiones, estos han tenido que compensar su alto riesgo con rendimientos mayores. Una tasa de interés más alta los perjudica pues hace a las inversiones en EE.UU más atractivas.
- Apreciación del dólar. Los capitales que migran de países riesgosos hacia los EE.UU. generarán una apreciación del dólar estadounidense aún mayor. Dado que muchas empresas en las economías emergentes emitieron activamente deuda denominada en dólares después de la crisis financiera mundial, podrían generarse descalces de monedas entre sus activos (denominados en moneda local) y pasivos (deuda denominada en dólares), poniendo en riesgo la capacidad del sector corporativo para repagar su deuda externa. La evidencia muestra que los pasivos del sector privado a menudo pueden llegar a convertirse en pasivos del sector público. Los problemas de deuda en varias economías emergentes aún son una posibilidad.
- Mayor diferenciación entre países. Los mercados emergentes sufrirán consecuencias singulares, pero no todos serían afectados en magnitud similar. Su resiliencia será determinada por la calidad y la fiabilidad de las condiciones fiscales domésticas y sus políticas. Por ejemplo, debido a déficits fiscales mayores y una inflación alta en Brasil, el país se encuentra vulnerable a una crisis económica. Por otra parte, sería difícil imaginar una salida masiva de capitales en Filipinas, pues el país tiene “la casa en orden.” Básicamente, el mercado ha previsto esta situación e identificado a algunos países como problemáticos – esta mañana, Fitch Rating rebajó la calificación crediticia de Brasil al grado de “chatarra” antes de la subida de la tasa de interés. Esta no es una coincidencia.
¿Cuál deberían ser sus próximos pasos?
La respuesta a esta pregunta depende de tu posición respecto a la causa de la desaceleración económica de EE.UU. Por un lado, la desaceleración habría sido resultado de un proceso de desapalancamiento de bancos, empresas y hogares - y, por tanto, un menor consumo e inversión. Por el otro, la desaceleración sería resultado de un problema de productividad a largo plazo. Bajo el enfoque de "estancamiento secular," descrito por Larry Summers, mayores tasas de interés empeorarían el problema del crecimiento de Estados Unidos. Creo que el problema de crecimiento de EE.UU. se ha basado en sobreacumulación de deuda y desapalancamiento, el cual se está resolviendo ahora en gran medida. Si la Fed observa la respuesta que he descrito anteriormente, entonces después de que la volatilidad de corto plazo se disipe, deberían proceder con aumentos graduales de tasas cuando el momento sea el adecuado.
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